2020年8月30日，巴菲特90岁生日这天，他宣布伯克希尔·哈撒韦公司已经收购了日本五大商社每家超过5%的股份，持股62.5亿美元。此后他不断加仓五大商社，至今持股近180亿美元。在巴菲特买入后，五大商社的股价大幅飙升，仅以2020年12月底到2023年9月的股价看，平均涨幅1-2倍，最初的62.5亿美元投资早已翻倍，这一笔投资收益接近100亿美元。堪称价值投资的经典之战。而神奇的是，在巴菲特买入前，这五家公司的股价已经停滞了约三十年，自1989年日本经济泡沫破灭后一蹶不振（除伊藤忠略有涨幅）。巴菲特的买点简直无解。时间的无涯的荒野里， 没有早一步， 也没有晚一步。表：五大商社股价停滞30年，2020年后大幅上涨

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但，为什么？为什么巴菲特未卜先知般买在了五大商社的股价上涨之前？可惜的是，并没有哪篇文章能清楚地解答我的疑惑，更多的人只是重温一遍价值投资的箴言，感叹一句：还得是巴菲特！在翻了伊藤忠商事的财报后，我终于理解了巴菲特买入日本商社的真相：1、 基本面大幅改善2、 估值低3、 融资成本低1是决定巴菲特买入的根本原因，2和3是已经存在几十年的事实，起到锦上添花的作用。这三个条件中，2和3是被大家讨论得最多的，关于日本商社的基本面变化，却鲜有人分析，但这是巴菲特多项投资中的重要前提。接下来，我们将通过伊藤忠商事（8001.T）的财报，去洞悉巴菲特投资的核心逻辑。一、日本商社的基本面发生了什么变化？先说结论：资源品价格上涨和日元贬值，使得伊藤忠商事的业绩大幅改善。1991-2002年，在日本经济泡沫之后，伊藤忠的收入持续下滑，股价也是一再回落。2003-2017年，经历拆分重组后，收入和净利润稳步增长，2008年初股价到达阶段高峰；2008年金融危机后，业绩和股价基本停滞。2018年，因为收购体育用品公司迪桑特和合并子公司，净利润首次突破5000亿日元。业绩真正突飞猛进出现在2021年，这一年收入增长18.6%，但净利润增长104%，达到8202亿日元，2022年的净利润也超过了8000亿日元。显然，是净利润的翻倍增长，带来了股价的翻倍增长。图：伊藤忠1989-2022年业绩/十亿日元

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要理解伊藤忠净利润的大幅上涨，首先要理解它的历史和业务构成。在日本，五大商社共同控制了日本接近99％的大型生产企业及贸易公司，贸易额占了日本对外出口的43％，进口总额的62％。几乎承包了日本人的衣食住行，小到商超里的鸡蛋，大到媒体、矿产、高科技产业等，背后都有这五家的身影。1989年后，限于国内经济停滞，五大商社开始大量投资全球的食品、石油天然气及矿产资源。比如在印尼，其汽车零部件商、银行等，多由日本大商社背后的财团控制，最终，印尼汽车市场的法规、标准及政策等，都在向小型车为主的日系车靠近，使得日本车企在印尼市场长期雄霸一方。在中国，仅伊藤忠就投资过奇点汽车、杉杉股份、波司登和中信集团等。从澳大利亚的铁矿到中东非洲的石油，从蒙古的铜矿到俄罗斯的天然气，甚至罗森、711和全家等全球十几万家便利店，都已在日本大商社的势力范围。2021年以来的净利润大涨，则主要依赖于资源品的价格上涨。在伊藤忠2022年的财报中，矿产以9.1%的收入贡献30.8%的净利润，净利润从2018年的787亿日元，暴涨到2022年的2469亿日元，增长达213%，推动了集团净利润增长60%。图：伊藤忠的业务拆分，2022年财报

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图：主要矿产和石油价格自2021年起大幅上涨

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图：伊藤忠的矿产业务利润剧增，占比从15.7%提升到30.8%

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表：五大商社主要海外矿产

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巴菲特的买入动作非常精准。2020年疫情后，巴菲特开始重仓买入五大商社，过去三年以来，疫情和俄乌冲突，导致全球供应链受损，大宗商品价格上涨，全球大通胀，五家商社在相关业务上收获颇丰。另外一点，日元的持续贬值也给五大商社的海外业务增加了利润。比如伊藤忠的海外业务挣了10亿美元，财报里换算成日元，2020年底是1030亿日元，2021年底是1152亿日元，2022年底就是1318亿日元，每年自动增加超过10%的利润。图：日元持续贬值，海外业务利润被动提升

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二、估值低和融资成本低，带来投资杠杆在巴菲特投资日本商社的案例中，低估值和融资成本低，只是锦上添花的作用。这两点已经被很多人讨论过，这里只简单分析。1、低估值日本综合商社长期的低估值，和收入长期低增长、业务多元化有关。五大商社的共同点是业务过于广泛，难以估值，尤其被不熟悉“商社”这一日本独特业态的海外投资者敬而远之。这些原因导致股价停滞近三十年，PB长期低于1。早在1998年，巴菲特就注意到了日本股市的低估值，在佛罗里达大学的演讲中回答有关日本的提问时，他吐槽日本公司的低收益率：大多数公司的净资产收益率只有4%到6%，我现在在日本没找到值得买的好生意。

2011年巴菲特到访日本后，说：

任何地方都有机会。如果能在日本这里找到我欣赏且了解的事业，像是他们的竞争地位、价码、财务状况还有管理，我们明天就会出手。

但直到2020年后资源品价格上涨带来的基本面转机，巴菲特才真正出手，仅仅便宜是不够的。2、融资成本低在投资日本商社的过程中，巴菲特把金融杠杆用到了极致。在2020年8月的公告中，巴菲特买入五大商社总价值达到62.5亿美元，其中大约60亿美元是在日本发行的债券，利率只有0.7%。尝到了甜头后，巴菲特每年发一笔债，然后加仓五大商社。截止2023年9月，巴菲特累计在日本发行债券6次，总金额1.19万亿日元，约80.6亿美元，这些债券融资大约占到了巴菲特买入成本的95%以上。而持有的五大商社市值已经接近180亿美元，盈利近100亿美元。好一手空手套白狼。表：巴菲特几乎以80亿美元的成本，获得180亿美元持仓

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三、为什么是巴菲特？至此，巴菲特买入日本商社的逻辑已经清楚，但我不禁要问，为什么巴菲特注意到了日本商社基本面转变的投资逻辑？这和巴菲特对全球能源矿产的长期关注有关，换句话说，这是巴菲特的能力圈。早在1979年至1987年，矿业类股票就是巴菲特和芒格的重点投资对象，如阿美拉达赫斯石油公司。2003年又投资中石油豪赚40亿美元。2014年油价暴跌以来，全球油气行业长期资本开支不足，而新增油气田开采周期漫长，导致能源供应日益紧张。能源资产的投资重新进入巴菲特的击球区，巴菲特在公开场合多次表达：伯克希尔对于西方石油的投资最主要是押注长期石油价格。不同意任何在3年内替代石油以及传统能源的观点。

2019年初，西方石油收购阿纳达科石油，伯克希尔提供100亿美元融资，获得了100亿美元的西方石油优先股，股息率为8%；并附加了未来购买8000万股西方石油普通股的认股权证，行权价格是62.50美元（这代表巴菲特认为西方石油的价值不低于62.5美元）。

2020年疫情后油价暴跌，市场对于油气行业的情绪达到了悲观的顶点，巴菲特在四季度抄底雪佛龙，买入42亿美元。此后持续持续买入能源资产，在2023年第二季度财报的重仓股中，排名第五、六位的分别是雪佛龙和西方石油，分别占其持仓的6%和4%，市值194/130亿美元。雪佛龙和西方石油是美国二叠纪盆地排名前两位的土地所有者，二叠纪是美国页岩油未来增产的核心。芒格在2023年的DJ年会上说：持有这两家公司，相当于拥有二叠纪盆地的石油和天然气资源。让我们回到巴菲特开始投资西方石油的2019年，巧合的是，同年9月巴菲特发行了第一笔日元债，价值40亿美元，这个钱就是拿来买五大商社了。所以合理的推断下，巴菲特在2019年后投资资源品的过程：看好石油等资源品长期价格；2019年投资西方石油；2019年发现被低估的资源品相关资产——日本商社，发债买入；2020年疫情后油气价格低点，重仓日本商社、雪佛龙；2022年初，重仓西方石油，此后持续小幅加仓。表：巴菲特投资西方石油的过程，2022年3月重仓买入71亿美元

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另外一些很有意思的交易细节：1、 发现错误会及时止损。例如2019年巴菲特买入西方石油8.3亿美元，2020年初疫情后，股价暴跌到最低9美元，跌幅80%。二季度巴菲特挥泪清仓，亏损5亿美元出局，此后10月份股价继续跌到8美元多。2、 确定性的标的，早期重仓，上涨后小幅加仓。比如西方石油，2022年2月股价反弹到40美元，相比低点涨幅4倍，但此时巴菲特重新重仓买入70亿美元，后续陆续加仓47亿美元，目前已经盈利22.6亿美元。再比如日本商社，2020年8月前就已经买入62.5亿美元，后续加仓约40亿美元，提前锁定了后续1-2倍的涨幅。小结：巴菲特投资日本商社的真实逻辑：买入的是全球资源品价格上涨，而日本市场提供了融资成本低和估值低的绝佳标的。巴菲特投资日本商社的idea很可能来源于西方石油，在能力圈内，才可以发掘到有价值的投资标的。

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