美联储在2023年春季银行业危机中推出的流动性工具——银行定期融资计划（BTFP）在3月11日后将按期退出。

当地时间1月24日，美联储在一份声明中说，BTFP将于3月11日到期后结束。声明还说，在3月11日前，针对该融资计划的新增贷款，利率将“不低于”贷款发放当日有效的准备金余额利率，并立即生效。准备金余额利率通常与联邦基金利率目标同步变动，目前为5.4%。

由于本季度大规模BTFP到期，加之有迹象显示当前美国回购市场资金流动性较为紧张，市场对相关流动性冲击的担忧随着该工具到期日的临近而水涨船高。

美联储此举对美国银行间市场流动性到底影响几何？对美联储下一步政策路径是否有指引意义？

机构观点认为，一方面，BTFP的终结对银行间流动性影响或有限；另一方面，随着降息紧迫性降低，美联储选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径的概率正在增加，因为相比于信号作用更强的降息，放缓缩表是更谨慎的选择，这为转向宽松留出回旋余地。

“作为美国隔夜回购市场基准利率的担保隔夜融资利率（SOFR）近期出现飙升，虽然主要是受到年末季节性因素的扰动，是暂时的，但鉴于美联储仍继续缩表，加上美国财政部发债规模仍居高位，从而加剧了美国国债的供需失衡，这可能会成为今年的常态。随着准备金开始明显下降，SOFR将进一步走高。”摩根大通美国固定收益分析师坎宁安（Holly Cunningham）对第一财经记者表示，“而放慢缩表速度应该会减缓SOFR与联邦基金利率利差扩大的压力”。

按期退出

BTFP是美联储为应对2023年春季银行业危机而设立的一个阶段性流动性工具。该计划向符合条件的存款机构（包括银行、储蓄协会、信用社等）提供长达一年的贷款，这些贷款以美国国债、机构债务和抵押支持证券（MBS）等为抵押品。相较于传统的贴现窗口，抵押品的价值按照票面价值而非市值计算，且贷款利率则按贷款发放日一年期隔夜指数互换（OIS）外加10个基点计算，为固定利率，比贴现窗口的利率要低。

分析人士表示，美联储本次宣布对BTFP到期不续并非无迹可寻，一则是对银行流动性的担忧已经下降，二则是银行利用BTFP进行套利，这降低了该工具的意义。

美联储公布数据显示，在1月17日的一周内，BTFP余额上升至1615亿美元，为连续第六周上行。分析人士表示，该工具近期的用量上行主要反映银行的套利行为。一年期OIS利率可以被理解为交易员对美联储未来1年利率的预期。自美联储11月议息会议以来，随着市场降息预期升温，一年期OIS掉期利率下行，从2023年12月初至2024年1月9日，1年OIS利率均值为4.90%，1月9日为4.84%，与5.40%的银行准备金利率（IORB）相比存在明显的套利空间。换言之，银行只需要将BTFP借款存入美联储银行准备金账户即可无风险获得利差。

同时，美联储官员之前已经暗示该计划3月11日后可能不会展期。当地时间1月9日，美联储监管副主席巴尔表示BTFP“非常快速地降低了（金融）系统的压力，非常有效”，但也补充“它（BTFP）确实是作为紧急救助项目设立的”。“这是为紧急情况而制定的计划，我们希望确保银行、银行债权人和银行储户明白，银行拥有他们所需的流动性。”巴尔说。

先暂缓缩表，再相机降息？

机构观点认为，BTFP的终结对银行间流动性影响或有限，原因是当前准备金余额仍然充足。过去数月美联储缩表的影响大部分体现在隔夜逆回购的下降，而非准备金的消耗。但是，考虑到一季度预计将有大规模BTFP到期，相关流动性冲击仍需警惕。

据联邦储备经济数据（FRED），截至目前，隔夜逆回购规模已不足7000亿美元，同时，SOFR等融资市场基准利率近期出现飙升，引发“钱荒”担忧。

但近期美国主要经济数据被认为反映了需求侧韧性，或并不支持美联储过快降息。比如，美国12月零售销售环比0.6%，高于预期0.4%和前值0.3%，其中无店铺零售业、服装、日用品在12月的环比涨幅居前，显示消费者在假期季节消费表现强劲。此外，美国初请失业金人数在1月13日当周下降至18.7万人的低位。1月密歇根大学消费者信心指数上行至78.8，预期为70，前值69.7。

有分析观点认为，为缓和金融市场流动性风险，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。

中金公司研究报告写道：“相比于信号作用更强的降息，放缓缩表更容易获得联邦公开市场委员会（FOMC）委员们的通过，而且缓步行进降低的是瞬时流动性冲击的风险，拉长货币政策正常化的时间，也并不意味着快速转向宽松，只是留出更多余地。”

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胡弋杰

BTFP美联储银行间市场流动性冲击

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